ヘッジファンド大手ブリッジウォーターのオールウェザーETFが

勢いを増している。設定から6ヶ月で、SPDRブリッジウォーター・オールウェザーETF（ALLW）

のAUMは3億3,300万ドルに達した。

同社の有名なオールウェザー・ポートフォリオをベースとしたこのファンドは、

3月の初登場以来6.6%上昇している。一方、バンガードS&P500ETF（VOO）は10.5%、

iシェアーズ・コア60/40バランス・アロケーションETF（AOR）は

7.7%の上昇となっています。

オールウェザー（ALLW）の内容は

ブリッジウォーターの創業者レイ・ダリオ氏とその同僚は、1990年代半ば、

ダリオ氏のファミリー・トラストを守るため、オールウェザー・ポートフォリオを

初めて構築した。その目的は、あらゆる経済環境に耐えうるポートフォリオを

構築することだった。

このポートフォリオの枠組みは、経済が4つの異なる環境、すなわち成長率の上昇、

成長率の低下、インフレ率の上昇、インフレ率の低下という4つの環境を経ると

いう考えに基づいている。それぞれの状況で、異なる資産がより良いパフォーマンス

を示すことが期待されます。

ブリッジウォーターによると、株式、コモディティ、社債、新興国債券は、

経済成長が好調なときに好調なパフォーマンスを示す傾向があります。

債券は経済成長が低迷しているときに最もパフォーマンスが高くなります。

コモディティと物価連動債は、インフレ率が上昇しても持ちこたえます。

一方、株式と名目債券は、インフレ率が低下すると活況を呈します。

それぞれに同じリスクを負わせる」というフレーズこそが、この戦略の核心です。

典型的なポートフォリオでは、資金は株式、債券、そして時にはオルタナティブ投資に

配分され、多くの場合、60/40のような経験則が用いられます。

しかし、比較的均等に配分されているにもかかわらず、実際のリスクの大部分は

株式から生じます。実際、60/40のリスクの約90%は株式から生じています。

オールウェザー・ポートフォリオのようなリスク・パリティ戦略は、異なる方法で

構築されます。その目標は、各資産が同程度のリスク（通常はボラティリティで測定されます）

を寄与する組み合わせを作り、特定の資産が支配的にならないようにすることです。

この目標を達成するために、これらの戦略では、債券やコモディティなどの資産のウェイト

を高め、そのリスク寄与が株式と同程度になるまで調整します。この変更はリターンを

低下させるため、レバレッジを追加することで、ポートフォリオ全体のリスク水準を

60/40のような伝統的な資産配分に近づけます。支持者たちは、この戦略は

標準的なポートフォリオよりも高いリスク調整後パフォーマンスを実現

できると主張しています。

ブリッジウォーターのオールウェザー・ポートフォリオは、このロジックをベースに

しつつ、さらに別のレイヤーを加えています。資産クラス間のリスクを単純に均等化するのではなく、

世界を4つの経済環境に分割し、それぞれに資産のバケットを構築します。そして、

何が起こっても少なくとも1つのバケットはプラスのリターンを生み出すという理論に基づき、

ポートフォリオは4つのバケットにリスクを均等に分散します。

将来の経済環境がどのようなものになるかを確実に予測できる人は誰もいませんが、

この構成であれば予測する必要はありません。ポートフォリオは、経済状況に関わらず、

少なくとも一部は機能するように設計されているのです。

参照：https://www.etf.com/sections/features/bridgewaters-all-weather-etf-gains-traction-can-it-deliver

オールウェザー（ALLW）が勢いを増している背景は

今、投資家は初めて、ETFを通じてブリッジウォーターのオールウェザー戦略

を活用できるようになりました。

ステート・ストリートは3月、ブリッジウォーターと共同でALLW上場投資信託（ETF）

を導入しました。ブリッジウォーターは、ステート・ストリートが追随する日次モデルポートフォリオ

を提供しています。現在、このファンドは、グローバル名目債券に約79%、

グローバル株式に約43%、インフレ連動債に約38%、コモディティに約37%を配分しています。

30年間、オールウェザー・ポートフォリオは機関投資家の専売特許でした。

ALLWの登場により、一般投資家やアドバイザーも投資できるようになりました。

問題は、投資家が投資すべきかどうかです。

ALLWが機能する前提は

あらゆる環境に耐えうるポートフォリオの魅力は明らかですが、この戦略は

必ずしも正しいとは限らない前提に基づいています。リスク・パリティ戦略は一般的に、

主要資産クラスが歴史的に同様のリスク調整後リターンを生み出してきたと

いう考えに基づいています。

そのため、債券やコモディティを追加し、株式へのエクスポージャーを減らし、

レバレッジを活用することで、期待リターンを従来の株式中心のポートフォリオと

同水準に戻すことは妥当と言えるでしょう。

しかし、この前提が崩れた場合、例えば株式が予想よりもはるかに高いリターンを上げたり、

債券がボラティリティを高めて予測不可能になったり、コモディティが長期にわたって

低迷したりした場合、この戦略は期待外れになる可能性があります。

レバレッジは新たなリスク要因をもたらします。高い借入コストはレバレッジ活用

のメリットを損ない、ポートフォリオ全体のリターンを低下させる可能性があります。

オールウェザーは、ポートフォリオを4つのマクロ環境に基づいて構築することで、

さらに多くの前提を追加します。ある資産は成長が強い時期に、別の資産は成長が

弱い時期に、といった具合です。

しかし、これらの関連性は保証されていません。例えば、コモディティは

インフレや成長主導の環境では好調に推移すると予想されていますが、

金以外では期待外れに終わることがしばしばあります。

また、コモディティへのエクスポージャーの大部分は先物取引を通じて得られるため、

ロールコストによってリターンが着実に減少する可能性があります。そのため、実行が

極めて重要になります。「コモディティを購入してください」と言うことと、

実際に効果的な方法でそのエクスポージャーを実現することは別問題です。

リスクパリティが期待外れに終わった時

既存商品の実績を見れば、そのリスクは明らかです。この分野最大のETFであ

るRPARリスクパリティETF（RPAR）は、2019年後半に設定され、急速に16億ドルに

成長しました。しかし、2022年に株式と債券が同時に下落し、従来の相関性が

崩れたため、RPARは30%以上の損失を出し、VOOの18%の下落や

AORの16%の下落をはるかに上回りました。

その後、運用資産は5億2400万ドルに縮小し、設定以来の累積リターンは

わずか16%です。これは、AORの49%、VOOの121%を大きく下回っています。

株式と同等の長期リターンを低リスクで目指す」ETFとしては、大きな失望を招きました。

念のため申し上げますが、RPARはALLWと同一のものではありません。

RPARは、TIPS、グローバル株式、コモディティ、米国債のリスクパリティを

目標とするAdvanced Research Risk Parity Indexに連動しており、レバレッジを

考慮すると、エクスポージャーは合計120%となります。

一方、ALLWはアクティブ運用で、よりブラックボックス的な運用となっています。

ブリッジウォーターが配分を行いながら、運用手法は独自に管理しています。

設定以来、このETFは6.6%のリターンを上げており、RPARの4.9%を

わずかに上回っています。

しかしながら、RPARの苦戦は、リスクパリティが市場環境や資産運用の

変動にいかに敏感であるかを浮き彫りにしています。

まとめ

長期的には、ALLWがその期待に応えられるかどうかはまだ分かりません。

株式と債券の相関関係は必ずしも期待通りに動くとは限らず、コモディティは

歴史的に見られたほどインフレヘッジ効果を発揮しない可能性があり

（今日の原油価格は20年前とほぼ同じ名目価格で取引されている）、

借入金利が高止まりすれば資金調達コストがリターンを圧迫する可能性がある。

もう一つの課題は、投資家に投資を継続するよう説得することです。

株式が他のあらゆる資産を大きく上回っている時代に、構造的に株式を

アンダーウェイトにすることは容易ではない。

支持者は、株式が永遠に優位に立つことはできず、バランスの取れたポートフォリオ

の価値はいずれ明らかになると主張する。確かにその通りかもしれないが、

リスク・パリティがそのバランスを実現するための最良の方法であるかどうかは疑問だ。

ALLWがその評判に応えられるかどうかは興味深い。かつては紙面上では良さそうに

見えた機関投資家向け戦略が、ETFにパッケージ化されるとつまずいた例は数多くある。

いずれにせよ、ブリッジウォーターのオールウェザーETFは、ETF市場の広大な領域への

画期的な参入となるだろう。そして、その初期の成長は投資家の興味を引いていること

を示しています。

レイ・ダリオ氏のビットコインに対する見通しと推してるポートフォリオとその背景は！