2週間前、FRBがFOMCでサプライズ的にタカ派的に発表したが、FRBの

先日のFOMCでオーバーナイトレポとIOERの金利をそれぞれ5bps引き上げて

0.05％と0.15％にしたことの影響が続いていました。 利上げされたRRPファシリティは、

銀行システムにとって急速に問題となるだろう、と指摘されています。

現在の銀行システムは、資産制約（預金が殺到するが、FRB以外に貸すところがない）から、

負債制約（預金が流出し、金融市場以外に代替するところがない）へと変化している

と指摘されています。

そこで、今回は、金利政策に大きく影響を及ぼす、IOER金利とRRPファシリティに

ついて調べてみました。

IOERとRRPファシリティとの関係は

IOERとは超過準備預金金利であり、所要準備を超える準備預金に対し

FRBが支払う金利です。

RRRとはリバースレポ金利であり、FRBが金融機関からの借り入れに

対して支払う金利のことです。

IOER（Interest On Excess　Reserves）とは超過準備預金金利のことで、

RRR（Reverse Repo Rate）とはリバースレポ金利のことです。

米国の利上げはIOERをFF金利の上限、RRRを下限として、

二つの引き上げによって行われます。

実はこの2つの金利は、米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを行うにあたり、

極めて重要な役割を果たすことになります。

米国において預金を取り扱う金融機関は、ある一定期間における預金平残のうち、

一定割合をFRBに保有する当座預金に積み立てる義務を負います。この積み立て金が

準備預金であり、積み立てなければいけない最低金額を所要準備、それを超える分を

超過準備といいます。IOERはFRBが超過準備に対して支払う金利です。

IOERはフェデラルファンド（FF）金利の下限となります。

しかしながら連邦住宅貸付銀行などの政府支援機関（GSB）は、IOERを受け取ること

ができないため、IOERよりも低い金利で資金を運用せざるをえなくなるのが

現状です。したがって実際はIOERを下回る水準でも資金を融通する取引は成立し、

その場合FF金利はIOERを割り込みます。それが現在のリバースレポ残高が急激に増えている

ことの背景です。

GSEのみならず、マネー・マーケット・ファンド（MMF）やノンバンクも

IOERを受け取ることができません。これらを含むより広範な金融機関を対象とするものが

翌日物リバースレポ制度です。

現状のリバースレポ（RRP）ファシリティの動向は

翌日物リバースレポファシリティとは、FRBが金融機関から米国債を担保に

資金を借り入れて利息を支払う制度です。その支払い金利をリバースレポ金利（RRR）

といいます。この制度は前述の通り、IOERを受け取れない金融機関も利用できるため、

FF金利の下限としてはIOERよりも有効に作用すると考えられます。

FRBはIOERをFF金利の上限、翌日物RRRを下限とし、この2つの支払い金利を

引き上げることによって、そのレンジ内にFF金利を誘導しようとしています。

以前は0.00％のRRP金利は不活性の超過準備の配分に報いるものではなく、単にそれを

保管する場所を提供していましたが、今、FRBは何兆もの紙幣が提供する金利に比べて

寛大な利回りを提供しているので、何兆もの資金が伝統的な投資からFRBのRRPに再配分され、

オーバーナイト金融市場に大変化が起きようとしているのです。

言い換えれば、「RRP制度は準備金を不胎化し始めたということです。

厳密に言えば必要のないときにRRP制度の金利を引き上げることで

準備金が不胎化してしまっています。あるマネーファンド・マネジャーが言うには、

「昨日は1年に1ベーシス・ポイントも得られなかったのに、最も信頼のおける

カウンターパーティから5ベーシス・ポイントで無限の紙を得られるなんて夢のようだ」

と言っているほどです。

金融市場の投資家は何千億ドルもの資金を動かし、90度の急旋回をしながら、ゼロ・バウンドの

利回りを1ベーシスポイントでもいいから求めます。 “

実際、下図のように、6ヶ月先までの利回りは5bps以下ですが、マネーファンドは

2兆ドル以上を保有しています。今まで銀行にゼロ金利で預金を持つ金融機関は、

RRPでの0～5bpsの範囲を得るインセンティブがあります。ベーシス・ポイントの現金を

紙幣にしておけば、ゼロの預金よりもいいということになります。こうして準備金の不胎化が始まり、

O/N RRPファシリティは、大銀行が押し流していた預金に金利の下限を提供するという、

ほぼ受動的なツールから、銀行が保持することにした預金を「吸い取る」という

能動的なツールへと変化しているのです。

つまり、現在銀行に預けられている「Covid19」の預金のほとんどが、金利の良いレポ市場に

流れている。マネーファンドは、現在銀行に現金を預けている機関投資家に手形を販売し、

マネーファンドは国債などををO/N RRPと交換しています。簡単に言えば、以前はFRBが

銀行に準備金を保管する便利な場所を提供していたが、今度は積極的に準備金を流出させ、

2019年型のレポ危機が再び発生する懸念もあることです。

今後のリバースレポ市場の見通しは

今後、RRPの利用が急増するかどうかを判断するには、マネーファンドが

紙幣からRRPへと回転させるための「枠」がどれくらいあるかを把握する必要で

あると思われます。そのためには、まず5月31日時点でのマネーファンドの保有額を調べ、

各マネーファンドのRRPの利用状況を把握することが必要です。その利用状況を知ることで、

各ファンドがカウンターパーティごとの上限である800億ドルからどれだけ離れているか、

つまり、キャッシュからRRPに回転させるための「枠」がどれだけあるかを計算することができ

ます。このプロセスは一朝一夕ではなく、FRB の準備金不胎化の影響を観察するには

数週間を要し，四半期の最終日には，FRB に預けられている準備金の総額が 3,200 億ドル以上

増加して 1 兆ドル弱にまで爆発的に増加しています。そのうち半分は既存の準備金の減少、800億ドルは

GSEが無報酬の口座から現金を移動させたことによるもの、400億ドルは金利調整後に

QEによって新たに鋳造された準備金によるもの、そして残りの300億ドルは財務省の一般会計の

減少によるものです。FRBのリバース・レポ・ファシリティは約2兆ドルまで上昇しており、

2兆ドルという途方もない額の準備金がシステムから流出したことになります。

毎月120ドルのペースで追加され続ける過剰な流動性によって金融システムが崩壊している今、

これは予想されることですが、問題は過剰な準備金が排出された後に何が起こるのかという

ことです。結局この「不胎化」の影響は、銀行が預金や準備金を失うことになります。

これは、担保提供施設の金利が手形市場で利用可能な金利よりも高く設定されている

場合に起こる現象です。不吉なことに、2019年に外国人レポプールが手形に比べてあまりにも

寛大な価格設定になったときに、以前にもこのような現象がおきました。レポのミスプライシング

によってその時壊滅的な状況がおきました。

まとめ

今回は。IOERとリバースレポファシリティの関係について調べましたが

過剰な資金供給と、現在のRRPファシリティーのレートが高く設定されて

いることが、過剰なフローを呼んでいることがわかります。

懸念となるのは、FRBが数週間後に大量の準備金を取り崩してレポ市場が再び

混乱した後、この流動性の取り崩しが激しく反転したときにおこる現象です。

今後もこのリバースレポファシリティの動向を注視しておく必要があると

思われます。

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