米国国債オフ・ザ・ラン銘柄とは？ポストコロナのトレジャリーボンドの見通しは？

米国債市場は３月に大きく混乱しました。

３月にコロナショックから、国債市場も大波乱となりました。

現金確保のための国債売りは、ディーラーのバランスシート力を圧倒し、

市場から一時撤退するマーケットメーカーも出たほどの混乱がおきました

が現状はどうなっているのでしょうか。

特に、３月に大波乱となった、「オフ・ザ・ラン」市場に焦点を

当てて、現状の動向と今後の見通しについて調べてみました。

米国国債市場の現状は

新型コロナウイルスの感染防止に向けた企業活動の停止で景気後退へ

の警戒感が高まり、国債市場のボラティリティが高まりました。

２００７─０９年の金融危機を受け、大規模銀行の過度のリスクテイクを

抑制するために導入された規制で、大手銀行が大量の国債売りを

吸収できる力は弱まっていることも、国債市場の不安定さを助長

しています。

最近の米国債市場の流動性危機は、１７兆ドル規模のこの市場に

恐らくすぐには解決できない構造的な問題があることを露呈し

ています。

市場では再びボラティリティ―が高まり、米政府の国債売却コストが

上昇する恐れを懸念しています。

オフ・ザ・ラン債券とは？

オフ・ザ・ラン債券とは、既発債のことを

意味します。すでにに発行され、市場で流通している

債券のことを意味しますが、これらオフ・ザ・ラン債券

の流動性が、３月には極めて流動性が失われました。

オフ・ザ・ラン債券の現状の動向と見通しは

電子取引システムを運営する会社によると

市場の流動性不足は、ディーラーが必ずしも一方向の大規模な

資金の流れを吸収できるほどのバランスシートを確保していない、

という米国債市場の構造的な問題を露呈していると

指摘しています。４月に入り、トレジャリー市場の流動性は改善して

いるようですが、元の状態に戻っていはいないようです。

特に「オフ・ザ・ラン」として知られる既発行の銘柄に焦点を当てて

みると、国債市場でシェアが最も大きいオフ・ザ・ラン銘柄は、

３月に深刻な流動性問題に直面しました。

そして４月にはいり、国債市場はだいぶ落ち着きを取り戻して

いますが、取引コストは２月と比較してまだ高止まりしており、

発行から期間が経っているものほど回復が遅れています。

オープンドアの流動性スコアによると、約５四半期前に発行された

米１０年債の売り・買いを行った場合のコストは現在、１００万ドルの取引で

約６００ドルですが、今月初めの１０００ドルからは下落したものの

２月初旬の約４００ドルは依然上回っている状況です。この取引コスト

の概念からみると、現状おオフ・ザ・ラン債券の状況は、３月の混乱時から

約７５％戻ったという分析をすることができます。

このところの約７５％の流動性の回復は、ハイ・フリークエンシー・マーケット・メーカー

が戻ってきたことが大きいという。

ただ、市場の厚みやプライスインパクトなどの流動性を示す指標は、

長期平均と比較した場合に引き続き圧迫されており、まだまだ米国国債市場

は不安定のままで、今後のボラティリティは上昇しやすいとみたほうが

よさそうです。

市場参加者はここ数年、「realized volatility」に一段と敏感になっており

ボラティリティ―が少しでも上向けば、これまでの上げがすぐに取り戻され、

悪循環が再び始まるリスクを引き続きもっていると指摘されています。

財務省新規発行の入札状況は

財務省は、新型コロナ対策として打ち出した景気対策の財源を確保するため

国債発行を大幅に増やしてます。

国債市場で再度ボラティリティ―が高まれば、こうした資金調達に影響が出て

金利が高まるリスクをもっています。

これまでの入札ではおおむね堅調な需要がみられていますが

これは短期債に集中しています。

とくに新発債の発行は短期証券（Ｔビル）に集中していることから

ここには、需要は集まっているようです。しかし今後長期債を発行する際、財務省は

利回りを高く設定しなければならない可能性があります。

まとめ

米国債市場の見通しをみる場合に、一番重要なのは、需給バランスと

流動性の問題ですが、４月に入ってある程度落ち着いているのは

財務省の新規発行が短期債に集中していることと、マーケットメーカー

が戻ってきたことによりますが、肝心のオフ・ザ・ラン債券については

流動性の面で不安定な状況が続いているようです。財務省を国債発行を

急激に増やしていくなかで、今後長期債のところでも需要が集まるか

どうか、そしてオフ・ザ・ラン債券の流動性が戻ってくるかどうか

が今後の動向を占ううえで重要ですが、この新型コロナの問題は

世界的な問題であり、各国中央銀行も、自国の金融市場、ましてや

国債消化への懸念が米国よりもさらに高まっており、やはり

まだまだ予断は許さないとの見方です。

今後の米国国債市場の見通しは、金利が立ちやすい、すなわち

長期債の金利水準が高くなりやすい状況だと予想します。