懸念されている中国経済の動向について

モルガンスタンレー証券の見通しに

ついて紹介してみたいと思います。

中国の金融システムへの影響は

懸念されるのは、デフォルトリスクの高まりが無秩序に変化し、

金融環境の急激な引き締めと成長の急激な鈍化を招くことです。

中国の成長が自己資金で賄われていることを考えると、

この可能性はほとんどないと分析しています。マクロの設定と政策担当者が

秩序あるデフォルトを好むということは、政策担当者が

国内の金融状況（すなわち実質金利）をコントロールし

続けることができるはずで、それによって中国は

金融ショックを回避することができるとモルガンスタンレー

はみています。

中国は、低い外貨建て対外債務（GDPのわずか9％）、

黒字を維持する経常収支、低いインフレ率、米国との

高い実質金利差といったマクロ的な設定により、

対外的な資金調達リスクを制限しています。

不動産の影響が抑えられるプロセス

Are Investors Wrong To Worry About China? Morgan Stanley Responds… https://t.co/lpuLQncQwG

— zerohedge (@zerohedge) November 7, 2021

不動産・建設セクターからの波及効果は、

以下の方法で抑えることができるとみています。

不動産開発業者の秩序ある再編プロセスを確保します。

成長率を合理的な範囲内に維持するために政策を緩和します。

銀行システムの不動産セクターへのエクスポージャーは

限られています。不良債権やクレジットコストは

全体的に低い水準にあるため、不動産・建設セクターの

延滞件数が増加しても対処できるはずとの見通しです。

政策担当者は、レバレッジのペースをコントロールすることで、

総需要を管理する手段を持っています。今回のサイクルでは、

エネルギー原単位・消費量目標の遵守がGDP成長率の

低下圧力となり、21年第3四半期のGDP成長率は

2年間の年率4.9%（基礎効果を調整した基礎成長率）は

弱まっています。このため、政策担当者は、成長と

債務管理のバランスをとるために、一時停止を余儀なく

されています。中国のチーフエコノミストであるRobin Xing氏は、

さらなる緩和策により、22年第1四半期から

成長率が上昇すると予想しています。

第２に、仮に中国が金融ショックを回避したとしても、

債務残高の増加が中期的な成長をどの程度抑制するのかという点です。

総負債/GDP比が284%ということは、多くの成長が

将来から借り出されていることを意味します。レバレッジが

特に高くなっている場所、例えば不動産部門のレバレッジを

下げることは、そこでの成長が鈍化することを

意味し、GDP全体の成長にも影響します。

関連する課題として、正味の土地売却収入は

GDPの3.3%を占め、地方政府はインフラプロジェクト

の資金源としてこれらの収入に依存しています。政策目標は

依然として不動産セクターの過剰なレバレッジを

抑制することであり、また、固定資産税の試行が

より多くの都市に拡大しているため、インフラプロジェクト

の重要な資金源が制約を受けています。

一方で、中国の都市化率は64％と、米国の83％、

日本の92％に比べて都市化の余地が大きいです。

このような背景から、不動産投資やインフラ投資の

鈍化のプロセスは、破壊的なものではなく、

測定可能なものであると考えています。

GDPに占める不動産・インフラ投資の割合が自然に

緩やかになるのは、中国の成長モデルの進化の一部です。

生産年齢人口が減少し、一人当たりの所得が高くなると、

成長率のキャッチアップの余地がなくなり、

不動産、インフラ、投資全般に対する需要が減少します。

この点を考慮して、2022-25年のGDP成長率は平均4.6%と、

より緩やかな成長経路に自然に移行すると予測しています。

しかし、中国のGDPは2025年までに22兆2,000億米ドルに達し、

一人当たりの所得は16,000米ドルに近づき、高所得者の

基準をはるかに超えることになります。

第３に、中国はどのようにして債務の安定化を達成するのでしょうか。

全体的なGDP成長率が緩やかになっているにもかかわらず、

中国は今後2〜3年の間に債務/GDP比率を安定させ、

緩やかなデレバレッジを行うことができると考えています。

中国の債務残高/GDPの変動は、世界の貿易サイクルの

波動によって説明できます。外需が低迷しているときには、

政策担当者は（インフラや不動産投資を通じて）内需を刺激し、

効果的に債務残高/GDP比率を改善し、

外需が回復したときには、

政策担当者は実質的に債務残高/GDPを10％ポイント

引き下げることができる予測しています

最終的に、中国の債務の持続可能性は2つの要素にかかっています。

不動産偏重を押し下げる努力

世界的な貿易サイクルは、2010年から16年にかけての劣悪な

成長環境よりも強い状態が続くと予想されるため、

中国の成長は引き続き、政策的な刺激よりも輸出と

民間の設備投資によって牽引されることになるでしょう。

このような生産性向上のダイナミズムは、不動産の

ような生産性の低い成長源への依存度を

減らすための改革に有利な環境を生み出します。

さらに、政策立案者は、バリューチェーンを向上させ、

技術進歩を維持するための施策を継続的に実施し、中国が

高所得国への道を確実に歩むことを期待しています。

したがって、中国の債務見通しに対するリスクとしては、

需要ショックや貿易摩擦の再燃などにより、

世界の貿易サイクルが大幅に弱まることが考えられます。

まとめ

以上がモルガンスタンレーがあげる、中国経済に

対する楽観的な見方ですが、投資家の中国経済

にたいする懸念にたいする答えのようです。

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