エバーグランデの債務負担の不履行が行われているなか

今後どのように展開されるのか、考えられるシナリオで

無秩序で混沌としたデフォルトや不良資産売却の清算、

社債権者が何らかの補償を受ける管理されたリストラ、

あるいは中国の住宅市場の中核となる柱を中国政府が

瞬く間に救済するなどが考えられますが、

エバーグランデは過去1年間に中国の不動産市場を揺るがした

トレンドの一症状に過ぎないことを忘れてはいけないと

思われます。

ゴールドマンが算出した中国不動産セクター

中国の不動産市場は、習近平主席の新政策「共栄」の一環として

金融環境の引き締めを図った結果、大幅に縮小ました。

しかし、ゴールドマンが最近算出したところによると、不動産セクターは

62兆ドルの価値を持つ世界最大の資産クラスであり、

中国のGDPの29％（米国では6.2％）を占め、家計の

62％を占めるという驚くべき規模です。

ジャンボ・フォーチュンへの波及懸念

驚いたことに、Evergrande社の社債権者グループに

アドバイスを提供している投資銀行のMoelisによると、

エバーグランデ社は、海外の社債の支払い義務を間もなく怠る

ことになるとのことです。3,000億ドル以上の負債を抱え、

国内最大級のデフォルトに直面しているエバーグランデは、

すでに先月2回、ドル建て債券のクーポン支払いを怠っている。

9月23日と29日に予定されていたクーポンの30日間の猶予期間が

終了すると、大きな損失を飲み込まなければならないのではないかと、

世界中の投資家が心配しています。White & Case社が顧問を務める

ジャンボ・フォーチュン・エンタープライズ社の別の債権者グループも、

先週金曜日にエバーグランデ社が保証する債券が満期を迎え、2億6000万ドルの

債券元本の返済を待っている。

ジャンボ・フォーチュンの支払いが注目されているのは、不動産大手の

他のドル債がクロス・デフォルトに陥る危険性があるからです。また、

規制当局が開発会社に近い将来のデフォルトを避けるよう求めて以来、

クーポンの支払いではなく、満期を迎えた債券の支払いが

滞るのは初めてのことです。そして、今日の時点で5営業日が経過し、

まだ支払いが行われていないことから、今週末には債権者グループから

非自発的債務不履行宣言のニュースが伝えられ、エヴァーグランデの債務不履行

ドミノが動き出すことになりそうなのです。

このような背景を踏まえた上で、本当に恐ろしい最新の動きに移りましょう。

中国が不動産危機を引き起こすためには、エバーグランデが破綻に

陥る必要はなく、危機はすでに到来していると考えられるのです。

ゴールドマンによる３つのシナリオは

9月にゴールドマンが中国の住宅セクターについて、ベースケース、

厳しいシナリオ、そして3つ目の「ハードランディング」という3つの

シナリオを描いています。

ここでは、ゴールドマンが以下のようにまとめた最悪のケース「シナリオ3」

に焦点を当てます。

最も弱気な第3のシナリオでは、2021年から2022年にかけて、土地販売と

住宅着工が30％、不動産販売、住宅価格、完成品が10％低下します。

金融引き締めは、第2のシナリオの2倍になる。なお、このシナリオでは、

国内の信用引き締めと米中貿易戦争が金融市場を大きく揺さぶった

2017年11月から2018年6月までのゴールドマンの中国金融情勢指数（FCI）

の引き締めと同じ規模の引き締めとなっています。

この悲惨なシナリオを数値化すると、ゴールドマンは、新規物件の

着工が30％下落し、竣工も販売量やASPと同様に10％下落する

中国を想定しています。このシナリオが実現すれば、2022年の

中国のGDPの少なくとも4％が失われ、世界第2位の経済大国が通年で

縮小する可能性があり、その結果、世界の他の国々にも壊滅的な

影響を与えることになります。そして、このようなシナリオは、

「国内の信用引き締めと米中貿易戦争が金融市場を大きく

揺さぶった2017年11月から2018年6月にかけて」起こったような

金融情勢の引き締めにつながるとゴールドマンは警告しており、

したがって、エバーグランデのデフォルトによる伝染は中国の銀行を

飛び越えてしまうかもしれないが、世界の市場や経済にも同様に

悲惨な結果をもたらすだろうことがわかります。

上海証券報に掲載された中国不動産情報センターの調査結果（リンク）

によると、中国のトップ100の不動産デベロッパーの9月の

売上高の90％以上が、前年同期比で平均36％減少したことが

明らかになりました。同報告書によると

9月の売上高は7,596億元（118BN）で、2020年9月と比べて36.2％、

2019年の同時期と比べて17.7％減少し、7月に始まった

下降スパイラルが深まっています。

企業では、9月の売上高が前年同月比で30％以上減少したデベロッパーが

6割を占めています。

北京、深圳、広州では住宅の取引量が前年同月比30％減、上海では45％減となった

この数字を見たとき、私たちは思わず二度見してしまいました。

なぜなら、これは非常に恐ろしい数字であり、はっきり言ってゴールドマンの

「最悪のシナリオ」よりも恐ろしいからです。さらに悪いことに、中国の

不動産市場におけるこの突然の崩壊は、エバーグランデがデフォルトに陥る前に

起こっています。この出来事は、潜在的な買い手が掘り出し物を得ることを

期待して、この不動産大手からの整理売りに期待するのを控えるため、

不動産市場の凍結につながるでしょう。

中国不動市場の問題は

問題は、中国の不動産市場が

世界最大の資産であることに加え、世界最大の

ネズミ講でもあるということです。

絶え間なく新しい資本が流入しなければ、中国の不動産市場は崩壊して

しまうだろう。特に、9,000万戸の空室アパートが眠っており、不安を感じた

所有者がすぐに捨ててしまうことを考えると、市場に過剰在庫があふれ、

価格が暴落してしまう可能性があるのです。

市場がこの状況に気づくのに時間はかからず、エバーグランデよりもはるかに

財務状態の良い健全な不動産開発会社はすぐに崩壊しています。

中国金茂ホールディングスは10％もの大暴落、中国海外大洋集団は

7.9％の大暴落、Sunacは3.7％、Country Garden Holdingsは3％、

Agile Groupは2.8％などとなったのである。最終的には流動性の勝負になります。

「ある時点で中央政府が手を緩め、デベロッパーへの流動性圧力を解除するまで、

何ヶ月生き延びることができるでしょうか」。

中国のドル建て、つまりオフショア債券市場の混乱については

よく知られていますが、その苦境はオンショア債券市場にも波及し

始めています。ブルームバーグが指摘しているように、

中国の12兆ドル規模の国内信用市場は数ヶ月間の回復の後、

緊張の兆候が見られ、借り手の借り換え圧力に拍車をかける

可能性があります。ブルームバーグのChina Credit Trackerによると、

9月には国内および海外の債券市場でストレスレベルが上昇しました。

例えば、アモイ柚州大未来不動産開発有限公司、ヤンゴグループ、青源公司が

販売した人民元建ての債券は、いずれも急落しました。また、Fantasia Holdings Group

（ファンタジア・ホールディングス）傘下の2つの地方債が急落し、一時的に

販売停止となった。Yangoは、同社の住宅プロジェクトの1つが無期限に

中止されたというソーシャルメディアでの報道を否定し、負債を返済するのに

十分な現金を持っていると述べています。

ブルームバーグは、オンショアの信用ストレス指標をまだレベル3（8月は2）

とポジティブに捉えているが、不動産セクターの崩壊が加速するにつれ、

この状況はもっともっと悪化すると予想されます。オフショア債の信用ストレス指標

については、少なくともこれ以上悪くなることはないとしています。

しかし、もし習近平が62兆ドルの中国不動産セクター全体の沈没を許せば、

その結果はリーマンショックとは桁違いの悲惨なものになるだろう。

BoCom Internationalのリサーチヘッド兼チーフストラテジストである

ハオ・ホン氏は、「今、解決策を見出すのは非常に難しい」と述べています。

Remember: for China this is not about Evergrande, it's about preserving confidence in the property sector

— zerohedge (@zerohedge) September 22, 2021

まとめ

中国のエバーグランデ戦略は、「できるだけ多くの人にコストを負担してもらい、

一人一人の痛みを軽減する」ことだと洪は言っています。しかし、市場が解決を待って

いる間に、より多くの人々が中国最大の資産であるエバーグランデへの信頼を

失うようなことがあれば、その結果は壊滅的なものになるでしょう。

これは、最新の販売データがすでに起こっていることを裏付けています。

そのため、エバーグランデの苦境をリーマンショックになぞらえている人も

いますが、実際には、来るべきデフォルトは、中国のカードハウス全体を

崩壊させるきっかけに過ぎず、最新の住宅データが示すように、その影響は

すでに進行しているのです。なぜなら、結局のところ、参加者が有利な結果への

信頼を失ってしまえば、ねずみ講は継続できないからです。62兆ドルに上る

中国の住宅部門は、世界最大の資産であるだけでなく、世界最大のねずみ講

でもある。中国の巨大な不動産部門が根底から腐っていると考えれば、

もっとひどいことになるかもしれない懸念が根本的に存在しているようです。

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